节录

引子：本篇，咱们主要探讨：日本漫长的债务减弱期之中，应该奈何主持日本股债钞票设立？奈何主持日本股市投资策略？

债务周期框架奈何辅导日本股债钞票设立？

（1）策略层面：债务减弱期，增长因子为中枢矛盾，固收钞票胜率优于权利，应该策略超配。上世纪90年代以来，日本步入漫长的债务减弱期（包含被迫加杠杆、加快去杠杆、延缓去杠杆三阶段），日本股债关联性不绝为负——反应增长因子更多是影响日本钞票设立的中枢矛盾。债务减弱期，关于日本债券市集而言，日本利率债呈现长牛趋势（高胜率）。其中，被迫加杠杆阶段，不绝的降息周期之下，债券收益下行最为昭着（“牛陡”）；随同参加加快去杠杆、延缓去杠杆阶段，由于辱骂端利率仍是行至满盈低的水平，“牛陡”特征可能会渐趋淡化，但利率下行趋势往往会延续，利率债依然具备持久设立价值；

（2）战术层面：债务减弱期，主持“信贷脉冲机遇”下权利钞票的蜿蜒契机。日本漫长债务减弱期之中，不乏景气改善的信贷脉冲周期，触发条件更多在于满盈宽松的货币政策阶段性缓解了私东谈主部门的债务职守：时势GDP同比（g）-政策利率（r）和日本经济景气详尽指数呈现较强的正关联性。景气上行小周期，权利钞票高潮往往是增长因子驱动，主持“信贷脉冲”权利钞票的蜿蜒契机。

债务周期框架奈何辅导日本股市投资？

日本股市教悔：策略层面债务周期框架&战术层面景气周期框架均能有用辅导股市立场因子择时——

（1）策略层面：债务周期框架有用辅导（价值、股息、增长因子），证实对长债务周期（10年以上）位置的主持—>策略性增多/减少关于（价值、股息、增长因子）夸耀。债务减弱期增多（高股息&高价值因子）夸耀、减少（高增长因子）夸耀；而债务彭胀期则增多（高增长&高股息因子）夸耀；

（2）战术层面：景气周期框架有用辅导（波动、质料、流动性因子），证实对经济景气周期（1-3年）位置的主持—>战术性增多/减少（波动、质料、流动性因子）夸耀。景气上行周期增多（高流动性因子）夸耀、减少（低波动&高质料因子）夸耀；景气下行周期增多（低波动&高质料因子）夸耀、减少（高流动性因子）夸耀。

正文

一、引子：日本教悔：债务减弱期奈何主持钞票设立

咱们在24.7论说教唆，筹商“偿债总数/GDP”和“债务总数/GDP”两大成见—>明晰定位90年代日本长债务周期演绎的不同阶段—

1.债务周期的彭胀阶段——

债务周期早期、泡沫、顶部（主动加杠杆阶段）：偿债总数/GDP↑，债务总数/GDP↑。80年代中后期，日本央行邻接降息，带动“信贷闹热”，私东谈主部门强化自觉的加杠杆范围，偿债总数/GDP和债务总数/GDP同步抬升，催生钞票泡沫。

2.债务周期的减弱阶段——

（被迫加杠杆阶段）：偿债总数/GDP↓，债务总数/GDP↑。一九八九日本货币与信贷环境收紧，钞票泡沫落空，随之激励自我强化的经济减弱。90年代，为削减偿债职守，日本私东谈主部门自觉的信贷开销增速仍是开动放缓，但GDP增长率下滑的速率更快加之举新债偿还利息的征象客不雅存在—>导致“被迫加杠杆”（债务总数/GDP陆续抬升），90年代日本皆并未有用完了“去杠杆”。

调和去杠杆、徐徐走向平日化（去杠杆阶段）：偿债总数/GDP↓，债务总数/GDP↓。咱们此前在24.2《债务周期视角中日的对比与瞻望》教唆，债务危急爆发后，由于日本大范围财政/货币宽松政策启动时辰相对较晚、政府对不良债务处治滞后再重叠东谈主口问题，日本债务化解进度鼓舞的相等安祥、经济持久低迷、去杠杆的经由相当冗忙。2000年之后，日本住户的债务总数/GDP才开动下落。2012年安倍经济学出台后日本经济显赫改善，杠杆去化更多开动依靠经济增长完了，祸害去杠杆过渡至调和去杠杆阶段，债务周期徐徐走向平日化阶段。

债务周期框架奈何辅导日本股债钞票设立？

（1）策略层面：债务减弱期，增长因子为中枢矛盾，固收钞票胜率优于权利，应该策略超配。上世纪90年代以来，日本步入漫长的债务减弱期（包含被迫加杠杆、加快去杠杆、延缓去杠杆三阶段），日本股债关联性不绝为负——反应增长因子更多是影响日本钞票设立的中枢矛盾。债务减弱期，关于日本债券市集而言，日本利率债呈现长牛趋势（高胜率）。其中，被迫加杠杆阶段，不绝的降息周期之下，债券收益下行最为昭着（“牛陡”）；随同参加加快去杠杆、延缓去杠杆阶段，由于辱骂端利率仍是行至满盈低的水平，“牛陡”特征可能会渐趋淡化，但利率下行趋势往往会延续，利率债依然具备持久设立价值；

（2）战术层面：债务减弱期，主持“信贷脉冲机遇”下权利钞票的蜿蜒契机。日本漫长债务减弱期之中，不乏景气改善的信贷脉冲周期，触发条件更多在于满盈宽松的货币政策阶段性缓解了私东谈主部门的债务职守：时势GDP同比（g）-政策利率（r）和日本经济景气详尽指数呈现较强的正关联性。景气上行小周期，权利钞票高潮往往是增长因子驱动，主持“信贷脉冲”权利钞票的蜿蜒契机。

债务周期框架奈何辅导日本股市投资？日本股市教悔：策略层面债务周期框架&战术层面景气周期框架均能有用辅导股市立场因子择时——

（1）策略层面：债务周期框架有用辅导（价值、股息、增长因子），证实对长债务周期（10年以上）位置的主持—>策略性增多/减少关于（价值、股息、增长因子）夸耀。债务减弱期增多（高股息&高价值因子）夸耀、减少（高增长因子）夸耀；而债务彭胀期则增多（高增长&高股息因子）夸耀；

（2）战术层面：景气周期框架有用辅导（波动、质料、流动性因子），证实对经济景气周期（1-3年）位置的主持—>战术性增多/减少（波动、质料、流动性因子）夸耀。景气上行周期增多（高流动性因子）夸耀、减少（低波动&高质料因子）夸耀；景气下行周期增多（低波动&高质料因子）夸耀、减少（高流动性因子）夸耀。

二、债务周期框架奈何辅导日本股债钞票设立？（一）策略层面：债务减弱期，增长因子为中枢矛盾，固收胜率优于权利

1. 日本教悔：债务减弱期，“增长因子”为主导日本股债设立的中枢矛盾

桥水曾在2009年《The All Weather Strategy》中提到，通胀和增长是影响钞票价钱走势最缺陷的两大宏不雅因素。当通胀成为中枢矛盾，两者均受益于通胀回落下的流动性宽松预期，股债收益率呈现正关联。而当增长成为中枢矛盾，增长上行改善盈利预期，权利受益而债券受损，股债收益率呈现负关联。

Growth and inflation are the two most important determinants of asset class pricing (both because of their direct impact and the fact that they encompass expectations about most other relevant factors).

Stocks and nominal bonds are positively correlated when changes in inflation expectations are driving markets, since both asset classes stand to benefit from a decline in inflation. They are negatively correlated when changes in growth expectations dominate market returns, since falling growth benefits nominal bonds but hurts stocks (and vice versa)

上世纪90年代以来，日本步入漫长的债务减弱期（包含被迫加杠杆、加快去杠杆、延缓去杠杆三阶段），日本股债关联性不绝为负——反应增长因子更多是影响日本钞票设立的中枢矛盾。奈何默契？股债收益率关联性趋势性转负，即增长因子结构性定格为中枢矛盾，往往发生在债务减弱期，该阶段货币政策往往不绝督察宽松以撑持经济发展，从而增长因子更多为主导钞票的中枢矛盾。

2. 日本教悔：债务减弱期，策略层面，固定收益钞票胜率>权利钞票

债务减弱期，关于日本债券市集而言，日本利率债呈现长牛趋势（高胜率），策略超配利率债。

其中，被迫加杠杆阶段，不绝的降息周期之下，债券收益下行最为昭着（“牛陡”）；

随同参加加快去杠杆、延缓去杠杆阶段，由于辱骂端利率仍是行至满盈低的水平，“牛陡”特征可能会渐趋淡化，但利率下行趋势往往会延续，利率债依然具备持久设立价值！

债务减弱期，关于日本权利市集而言，被迫加杠杆和加快去杠杆阶段权利市集胜率举座不足固定收益钞票，直到延缓去杠杆阶段权利市集胜率显赫增大。

（二）战术层面：债务减弱期，主持“信贷脉冲机遇”下权利钞票的蜿蜒契机 

复盘日本教悔：时势GDP同比-政策利率是景气动向指数的朝上成见。化债依托于大范围的财政&货币政策组合拳，并非一旦一夕之功。但日本漫长债务减弱期之中，不乏景气改善的信贷脉冲周期，触发条件更多在于满盈宽松的货币政策一定程度阶段性缓解了私东谈主部门的债务职守：时势GDP同比（g）-政策利率（r）和日本经济景气详尽指数呈现较强的正关联性。

复盘日本教悔：债务减弱期中的景气上行小周期，权利钞票高潮往往是增长因子所驱动。举座而言，战术层面，债务减弱期应该主持“信贷脉冲机遇”下权利钞票的蜿蜒契机。

三、债务周期框架奈何辅导日本股市投资？

日本股市教悔：策略层面债务周期框架&战术层面景气周期框架均能有用辅导股市立场因子择时——

策略层面：债务周期框架有用辅导（价值、股息、增长因子），证实对长债务周期（10年以上）位置的主持—>策略性增多/减少关于（价值、股息、增长因子）夸耀——债务减弱期增多（高股息&高价值因子）夸耀、减少（高增长因子）夸耀；而债务彭胀期则增多（高增长&高股息因子）夸耀； 

战术层面：景气周期框架有用辅导（波动、质料、流动性因子），证实对经济景气周期（1-3年）位置的主持—>战术性增多/减少（波动、质料、流动性因子）夸耀。

（一）策略层面：债务周期框架有用辅导（价值、股息、增长因子）

日本复盘教悔：策略层面，债务周期框架有用辅导（价值、股息、增长因子）

通过三大维度的回测数据均能考证：债务周期框架有用辅导（价值、股息、增长因子）——债务减弱期增多（高股息&高价值因子）夸耀、减少（高增长因子）夸耀；而债务彭胀期则增多（高增长&高股息因子）夸耀；此外，加快去杠杆（去杠杆前期）—>延缓去杠杆（去杠杆后期）：TPX股息、价值因子持久朝上，但增长因子推崇不绝改善。

（1）维度一：鉴别作念（多）东证TPX指数各单因子Q1组合的回测成果：

高增长因子关于债务周期相等明锐，从债务彭胀期—>债务减弱期，TPX高增长因子从领涨—>领跌；

高价值因子关于债务周期相同明锐，从债务彭胀期—>债务减弱期，TPX高价值因子从领跌—>领涨；

高股息因子不论债务彭胀/减弱期皆显赫领涨；

注：高价值（Q1）、高股息率（Q1）、高增长（Q1）、上下波动率（Q1）、高质料（Q1）、高流动性（Q1）、高动量（Q1）、高市值（Q1）鉴别为基于TPX要素股考取各因子前20%标的构造组合，月度调仓

（2）维度二：鉴别作念（多-空）东证TPX指数各单因子组合的回测成果；

注：（多-空）价值、股息率、增长、低波动率、质料、流动性鉴别为基于TPX要素股作念多各因子前20%标的同期作念空各因子后20%标的构造组合，月度调仓

（3）维度三：鉴别作念（多-空）好意思国市集&MSCI新兴市集各单因子Q1组合的回测成果：2008年好意思国爆发次贷危急，从而步入债务减弱期，而相较之下，新兴市集债务周期处于健康的位置，次贷危急的传导更多为一次性的冲击，政策刺激下新兴市集经济朝上好意思国回暖。债务周期所处阶段错位之下，好意思国和新兴市集高增长因子显赫分化，相同考证债务减弱期应该减少对高增长因子的夸耀。

（二）战术层面：景气周期框架辅导（波动、质料、流动性因子）

日本复盘教悔：战术层面景气周期框架有用辅导股市立场因子投资策略

通过两大维度的回测数据均能考证：景气上行周期增多（高流动性因子）夸耀、减少（低波动&高质料因子）夸耀；景气下行周期增多（低波动&高质料因子）夸耀、减少（高流动性因子）夸耀。

（1）维度一：鉴别作念（多）东证TPX指数各单因子Q1组合的回测成果：

低波动率因子关于景气周期明锐，从景气上行期—>景气下行期，TPX上下波动率因子从领跌—>领涨；

高质料因子关于景气周期明锐，从景气上行期—>景气下行期，TPX高质料因子从领跌—>领涨；

高波动率因子关于景气周期明锐，从景气上行期—>景气下行期，TPX上下波动率因子从领涨—>领跌；

注：上下波动率（Q1）、高质料（Q1）、高流动性（Q1）、高动量（Q1）、高市值（Q1）鉴别为基于TPX要素股考取各因子前20%标的构造组合，月度调仓

（2）维度二：鉴别作念（多-空）东证TPX指数各单因子Q1组合的回测成果：

注：（多-空）低波动率、质料、流动性鉴别为基于TPX要素股作念多各因子前20%标的同期作念空各因子后20%标的构造组合，月度调仓

本文作家：戴康S0260517120004、李学伟、杨藤开云kaiyun，著作开头：戴康的策略寰宇，原文标题：《戴康：日本教悔：债务周期奈何主持钞票设立——债务周期下的钞票设立新策略系列之一》

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